2上市3年亏损50亿 拆解B站破圈背后的两大悖论

来源:深网腾讯新闻(ID:qqshenwang)作者:温世君 编辑:叶蓁

3 月 29 日,Bilibili Inc.(哔哩哔哩,以下简称 B 站)在港交所主板上市,代码 9626.HK。发行价 808 港元(678.7 人民币),参照其在纳斯达克 3 月 22 日收市价 106.88 美元(697.5 人民币)确定,略有折让。

在这轮中概股回港潮中,B 站的身份并不特殊:中国互联网新势力,在开曼群岛注册,同股不同权,2018 年 3 月 28 日已纳斯达克上市——两次上市间,恰好三年。

但 B 站有其特殊魅力。根据 3 月 26 日公布的配售结果:发行 2500 万股,27 万人认购,超额 174.19 倍,一手中签率仅 10%。虽然募资总额在回归港股的独角兽中,并不是特别突出,但 B 站的超额认购倍数却在第一梯队。

2018 港交所上市新规以来上市的,同股不同权(尾缀 W)与二次上市公司(尾缀 S) 来源:wind 数据,作者绘制

2018 年 3 月 28 日,B 站在纳斯达克 IPO 发行价为 11.5 美元,此后相当长时间,股价都在 50-60 美元左右徘徊。但 2020 年 11 月 B 站回港消息曝光后,其股价从 50 美元左右一路上涨,在 2021 年 2 月 11 日创下上市以来的峰值—— 157.66 美元。

很多中概股在香港二次上市重要因素,就是因为 " 更理解 " 中国的香港股市,往往能给出更高的估值和更强的流动性。B 站回港二次上市的预计拟募资额超过 200 亿人民币,足足是三年前纳斯达克 IPO 募资额的六倍还多。

市场对这家由 AcFun(A 站)网友创立,源自日本 Niconico(ニコニコ动画,N 站)弹幕视频模式,但无疑已经生长出自身逻辑的中国互联网独角兽,依然充满想象力。

ChinaJoy(中国国际数码互动娱乐展览会)bilibili 游戏展台前拥挤的人群 来源:eastday.com

B 站的能量源于以二次元为代表的垂直内容,以及与内容紧密绑定的亚文化圈子——但这也注定了其对优质内容的持续需求,持续焦虑。况且最近几年,随着 B 站不断破圈,用户规模的不断扩张,其圈子与规模、圈子与文化的悖论也愈发突出。如何突破次元壁,其平衡拿捏,考验着这家公司的经营者们。

B 站的 big Boss

2020 年第四季度,哔哩哔哩的月活用户达到 2.02 亿人,同比增长 55%。移动端月活用户达 1.87 亿,同比增长 61%。今天,坐拥 2600 多亿人民币总市值的 B 站,已经相当于 1.8 个爱奇艺,2.6 个 360,59 个搜狐。

那么 B 站是谁的?谁控制着 B 站?

B 站创始人徐逸,出生于 1989 年,最早用 " ⑨ bishi" 的 ID 活跃在 A 站。2009 年,他自己创立了 Miku Fans(字面意为初音未来粉丝),这是 B 站的前身。

B 站的前身 Miku Fans 来源:bilibili.com

2010 年 1 月,Mikufans 更名 bilibili。bilibili 来自于《魔法禁书目录》男主角对女主角的称谓,改名的原因是 " 站长(徐逸)对女主角的喜爱 "。彼时的 B 站,虽然在内容、运营商可圈可点,但也无疑只是当时兴起的各类亚文化圈子网站中的一员。

徐逸奠定了 " 调性 " 抑或 " 文化 ",但 B 站从圈子向生意的转型,陈睿的出场非常关键。

公开报道显示,2011 年,陈睿作为天使投资人投资 B 站,在 2014 年猎豹移动 IPO 后离职,正式加入 B 站,出任董事长。

事实上,B 站上市公司主体,即开曼群岛 Bilibili Inc.,在陈睿 " 官宣 " 加入前的 2013 年,就已经进行了搭建。招股书亦显示,陈睿的董事会主席兼 CEO,徐逸的董事兼总裁,职位均在 2013 年 12 月就已经完成任命。

陈睿的棋局从一开始就非常明确,B 站就是要向资本市场大踏步迈进。

时至今日,我们已经可以非常清晰地了解 B 站的股权和 VIE 构架:

截止 2021 年 1 月 31 日,依据 Y(每股 10 倍投票权)、Z 股构架,陈睿拥有上市公司(开曼群岛 Bilibili Inc.)14.2% 的股权,44.6% 的投票权;徐逸拥有 8% 的股权,24.7% 的投票权,二人合计投票权 69.3%,实控上市公司。

按 B 站回港二次上市发行价,以上述持股数计算,陈睿持股价值近 340 亿人民币,徐逸也超过了 243 亿人民币。

上市公司开曼群岛 Bilibili Inc. 进而 100% 控制 B 站的几大境外实体子公司、境内实体孙公司。

同时,在文化传媒互联网领域,国家对外资有相应的限制条款。开曼群岛 Bilibili Inc. 等境外实体并不直接通过股权控制 B 站在境内的运营实体(上海宽娱数码、上海幻电信息科技);而是通过协议,让境外实体虽不拥有境内实体股权,但对其经营有重大控制权,获得其经济利益、承担其经营风险。

在两大境内实体权益方面,陈睿持有上海宽娱数码 100% 股权,陈睿、徐逸分别持有上海幻电信息科技的 52.3%、44.3% 的股权。

B 站的 VIE 构架 来源:招股书

事实上开曼群岛 Bilibili Inc. 成立的 2013 年起,陈睿就已经是 B 站的 big Boss。这个被网友称为 " 小破站 " 的爱好者社区,也开始了一路的商业化狂飙。

在外界的报道中,陈睿常常是一位充满理想的二次元爱好者;但他入主后的 B 站,伴随着一轮轮的融资,如何赚钱,不断试水各类盈利模式,成为左右 B 站发展的最重砝码。

bilibili 与资本起舞

B 站成长在中国风险投资和股权投资高歌猛进的 2010 年代,一直以来都是投资人追捧的明星项目。从 2013 年获得 IDG 数百万美元的 A 轮投资以来,B 站的积累了一个颇为亮眼的投资人名单。

B 站 IPO 前重大融资情况 来源:IT 桔子数据,作者绘制

2018 年,B 在纳斯达克上市时,外界终得清晰一窥这个明星项目背后的资本局。

作为一家为数不多的总部在上海的互联网公司,彼时的 B 站海派资本背景浓厚。5% 以上的大股东名单中,除了陈睿、徐逸属于管理、创始团队之外,排名第三、四位的股东是黎瑞刚和林利军。

B 站 2018 年在纳斯达克 IPO 时股东持股情况 来源:wind 数据,作者绘制

1969 年出生的黎瑞刚,复旦大学新闻系毕业后,1994 年进入上海电视台。2002 年,33 岁的黎瑞刚出任上海文广新闻传媒集团(SMG)总裁,参与创立了第一财经、东方卫视等媒体品牌,后也曾担任过上海市委副秘书长、市委办公厅主任等职务。

2004 年,时任上海文广新闻传媒集团总裁、第一财经董事长的黎瑞刚 来源:新浪网

2010 年前后,在黎瑞刚推动下,华人文化产业基金(CMC,China Media Capital)开始运作。2015 年,黎瑞刚辞去了包括 SMG 董事长、上海电视台党委书记等职务," 下海 " 从商,全力主导华人文化集团和 CMC 资本(CMC Capital Partners)。

借助资本武器,结合行业背景, 黎瑞刚领导下的 CMC 资本成了媒体口中 " 兼具‘懂政策’和‘懂投资’的投资机构 "。

甚至更有媒体直言:CMC 资本、华人文化集团对 B 站进行几轮注资," 与之对应的,则是 B 站的政府公关体系的日臻完善 "。

林利军同样拥有 " 体制 " 内外的双重背景。他 1973 年出生,也是复旦校友,硕士毕业后进入了上海证券交易所。

彼时,正是中国银行业、资本市场改革的历史性时点,林利军历任办公室主任助理、上市部总监助理,并曾任职于中国证监会创业板筹备工作组及上市监管部。

2001 年,林利军进入美国哈佛大学攻读 MBA。2004 年,林利军回国创立汇添富基金,并一直担任总裁至 2015 年 4 月。随着中国公募基金业的第一轮热潮,他领导下的汇添富基金也成长为中国最头部的机构。

2015 年,林利军 " 公转私 "(公募转私募),创立正心谷。就在当年,正心谷就投出了 B 站这个明星项目。

正心谷官网列出的被投企业中(上图未全部显示),B 站排在首位 来源:loyalvalleycapital.com

国家市场监督管理总局公开资料可查询,2009 年注册成立的 " 华人文化产业股权投资(上海)中心(有限合伙)",2008 年注册成立的 " 华人文化(天津)投资管理有限公司 ",2005 年注册成立的 " 汇添富基金管理股份有限公司 ",三家公司发起股东中均有上海报业集团的身影。

时针拨到现在。回港二次上市的 B 站,公布了最新的大股东名单。随着 B 站上市之后几轮募资,战略投资者加大布局;股价向好,部分财务投资人也在逐步获利退出——一个更加产业背景的股东名单,对 B 站有利。

值得一提的索尼的入股。B 站在获得资金的同时,也与这家拥有大量优质内容资源的公司,形成了更为亲密的合作。毕竟,优质内容的焦虑,始终围绕在 B 站周围。

因资本而起,也挥起了资本的长袖,B 站在资本市场不乏主动出击。

据统计,从 2013 年 6 月战略投资嬉皮士游戏以来,B 站对外投资公司超过百家,领域涉及游戏、影视、动漫、文学、音乐、手办 ……

2021 年以来 B 站的对外投资情况 来源:IT 桔子,作者绘制

其中 60% 的投资,发生在纳斯达克上市后,也就是近三年的时间。甚至 2021 年刚刚过去的三个月,B 站就已经投出了 8 个项目。

事实上,B 站超过 2 亿的月活,巨大的流量需要寻找优质的内容,也需要变现的出口,作为投资机构的 B 站,马不停蹄。

B 站的内容焦虑

B 站的商业化之路从未迟疑。

2014 年,直播风云起,虎牙、斗鱼出场,B 站也推出直播;移动游戏狼烟起,B 站从二次元游戏切入,开始在平台上为第三方开发商分发游戏。2016 年,B 站开始独家代理索尼 Aniplex Inc 的 FGO(《命运 / 冠位指定 ( Fate/Grand Order ) 》)游戏。2017 年,B 站推出电商业务。

2018 年,B 站推出付费 " 大会员 " 服务,随后在美上市。从 2018 年到 2020 年,B 站净营业额分别为 41.29 亿、67.78 亿及 119.99 亿。可以说,B 站虽然尚未盈利,但已经基本完成互联网主流商业模式的搭建——游戏、会员、广告、电商。

2018-2020 年 B 站分板块营收变化(人民币亿元) 来源:招股书数据,作者绘制

2018 年在纳斯达克上市之初,业界认为 B 站是 " 一家社区化的游戏公司 "。即便 B 站近年来一直试图走出这个定位,但 2020 年,B 站营收中游戏依然是大头,达到 48.03 亿元——不过占比下降到了 40%,2018 年占比曾高达 71%。

代理游戏,获得虚拟物品销售等收入模式(内购)已经被市场验证是 B 站最为明确的赢利点。但中国的互联网,早已过了跑马圈地的时代,通往利润的赛道,自然也吸引了更多的选手。或者说,在游戏赛道,拥挤是常态。

反观当下中国游戏市场,在 " 免费 + 内购 " 的主流盈利模式下," 追求热点 + 流量变现 " 成为普遍的产品观。很多游戏厂商也必须不断根据热点、根据 " 风口 " 不断推出新模式、新产品,从而将手中掌握的流量迅速变现。

在这个商业环境下,虽然 B 站数十亿的游戏营收规模不小,但比起游戏行业的头部机构,依然存在资金方面 " 重量级 " 的差距,也在研发方面目前并无不可跨越的 " 护城河 " 优势。那么,其基于用户群体偏好而重点引进、开发二次元游戏模式,是否能长期保持增长,仍具挑战。

2021 年 B 站(上海幻电信息科技有限公司)已经获得版号的审批的游戏 来源:国家新闻出版署数据,作者绘制

商业是有惯性的。即便 B 站持续在会员、广告、电商等领域发力。但如何稳健地在游戏这个赛道上持续找到增量,是一个持续的难题。

2017 年,尚未上市的 B 站收购了 IM 战队,并以此为班底成立了 BLG 电子竞技俱乐部。2019 年,B 站以 8 亿人民币价格买下《英雄联盟》全球总决赛(S 赛)中国地区三年独家直播版权。2021 年 3 月,就在不久之前,哔哩哔哩电竞首次在公开市场上完成 1.8 亿元融资。

电竞的商业逻辑就是体育赛事的逻辑,就是能够带来明星俱乐部(战队)、明星选手、" 球迷 " 型忠诚用户,以及更有实力的赞助商——这意味了收入和利润,B 站对此非常清楚。

更何况按照其自己构建的商业故事,B 站最初对游戏的布局,是因为在数据上看到用户对游戏视频的关注。那么关注游戏视频的用户,是否和电竞用户重合,这中间可能只是业余和专业的区别。

当然扼住电竞喉咙的,与体育赛事也完全一样——版权。

或者把版权的概念从电竞进一步扩大到内容领域。即便 B 站依然是视频赛道上的选手,对内容,尤其是优质内容的焦虑,是这个赛道上的 " 不治之症 "。

一般而言,视频网站的商业模式是依靠广告和会员费用获得核心营收,但要付出大量的服务器、带宽,大量的版权购买成本,甚至不得不不停地购买版权,保证付费用户的持续付费。

况且视频网站之间的护城河并不是那么深,只要有优质的内容,用户切换平台的成本非常低。B 站如果想持续获得付费用户 " 大会员 " 的增长,购买真正的影视、赛事版权,或者自己投入制作,也是不得不走的路。

当然,视频网站本身的盈利一直是个难题,所以无论 B 站在模式上与 YouTube 有再多的相似之处,很多时候 B 站也更愿意在视频这个关键词前后加上 " 年轻 " 和 " 社区 "。或者用 B 站董事长陈睿的话说,"B 站,是一个美好的社区 " ——压根不提 " 视频 " 二字。

但 B 站在很多方面,已经与其他视频网站没有什么不同。

我们看到了 B 站上也出现了越来越多的优质(昂贵)内容,一些 B 站自制的剧集、纪录片也颇有口碑。

背后自然是成本的投入。招股书显示,B 站的内容成本(版权摊销和自制)在近三年持续攀升,从 2018 年的 5.43 亿人民币,增长到了 2020 年的 18.76 亿人民币。

B 站已经购买不少优质电影版权,大部分需要付费 " 大会员 " 用户才能观看 来源:bilibili.com

当然,面向资本市场,B 站喜欢强调自己的 PUGV(professional user generated video, 专业个人用户视频)的优势。招股书中,B 站公开了一个超过 90% 视频浏览量来自 PUGV 的数据,核心其实就是在向市场说明自己商业模式的独特性。

但 B 站并没有指出,付费的大会员,到底是为 PUGV 付费,还是为大片、大剧,或者 B 站自制内容付费。何况还有命门,一方面是 PUGV 的内容可能涉及的版权问题;另一方面,商业模式本身没有 " 专利 ",其他视频平台 " 围猎 "B 站 up 主的情况已经出现。

B 站破圈的两大悖论

招股书显示,2018 年 B 站上市及之后,也就是这次挥港二次上市前,B 站三年间融资总额也已经达到 208 亿人民币。

随之而来的必然是扩张。到 2020 年底,B 站已经拥有 1.03 亿正式会员,同比增长 51.1%。

按照互联网企业的生长逻辑,扩张期不盈利是常态。招股书显示,2018-2020 年 B 站净亏损分别为 5.65 亿、13.03 亿和 30.54 亿人民币。这三年亏损约 50 亿。

B 站对此的解释也很直白—— " 我们之所以产生大额亏损,是由于我们一直处于高增长阶段,且通过投资于我们的品牌及优质内容的方式,战略性聚焦于用户基数的增长,为长期盈利能力作准备。"

这实际上就是外界所说的,B 站试图 " 破圈 ",就是从小圈子,变成大平台。

例如在最为核心的游戏赛道方面,B 站已经意识到,随着自己用户量的持续增长,在做好泛二次元游戏基本盘的基础上,尽量多的实现自己流量、用户在游戏方面的转化,是一个明确的增量。

作为一个游戏分发平台,逻辑非常简单就是获得渠道收入,游戏的 " 口味 " 也可以更多元。打开 B 站游戏,当然有其主打的 " 舰娘 " 游戏《碧蓝航线》,也热门的《王者荣耀》、《原神》、《英雄联盟》,甚至还有硬核的《冰钓大师》,3A 大作《荒野大镖客:救赎 2》、《赛博朋克 2077》。

当然,B 站本质是个强社交属性的内容平台(视频为基础的),但强社交属性的平台的扩张,必然带来两个难以调和的悖论:

一是圈子和规模的悖论。

如果 B 站现在有一道浅浅的 " 护城河 ",那么也不是二次元,而是二次元为代表的垂直内容背后的亚文化圈子。

尤其是在当下,打造全民热点已经越来越困难,以垂直内容为核心打造亚文化与圈子, 并提供以内容娱乐(包括但不限于影视、动漫、游戏、周边)为核心亚文化产品矩阵和亚文化网络社交平台,是 B 站的核心竞争力。

但鼓励、维持圈子带来的社区高活跃度,和社区进行的大规模用户扩张的是冲突的,甚至很多小圈子一旦扩大,小圈子的归属感降低,小圈子的 " 特别感 " 消失,其成员也会离开。

有用户在 B 站专栏强调 " 弹幕礼仪 ",教育 " 新人 " 来源:bilibili.com

二是圈子和文化的悖论。

B 站一直强调自己独特的社区文化:考试才能获得账号的规则,弹幕礼仪等 " 习俗 ",也往往意味价值体系的统一。这些在小圈子时代是必须的,也具有极强的用户忠诚度和影响力,这是与其他靠商业逻辑聚集用户的网络平台不同的地方。

但随着 B 站用户的持续高速度增长(就是 B 站自己强调的 " 战略性聚焦于用户基数的增长 "),进一步加深盈利点的布局、扩充,就必然带来更为多元价值、行为,新、老用户之间调性的差异,甚至直接的矛盾。老用户出走,新用户无法获得良好的体验,这在很多有社交属性的互联网产品上都曾出现过。

B 站要 " 恰饭 "(况且还是一场盛宴),也要用户体验;老用户在维护者圈子,次元壁外的新用户也在匆匆赶来。B 站之路,道阻且长,二次上市只是再出发。